La zone euro prépare des émissions obligataires record pour 2027, tandis que le FMI alerte sur des coûts d'emprunt au plus haut depuis 20 ans.
Imaginez un investisseur qui se serait endormi durant l'été 2012, au plus fort de la crise de l'euro, et qui se réveillerait ce matin. Il se souviendrait d'une carte simple. Au nord, un noyau de pays qui empruntaient à bas coût, avec l'Allemagne au centre. Au sud, une périphérie de débiteurs — la Grèce, le Portugal, l'Espagne, l'Italie, l'Irlande — qui payaient cher le privilège de rester dans la monnaie unique. Quatorze ans plus tard, cette carte ne correspond plus à la zone euro.
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La Belgique, siège des institutions de l'Union européenne (UE), emprunte désormais à dix ans à 4,29 %. La Grèce, sauvée à trois reprises, paie 4,35 %, un taux presque identique. Le Portugal, secouru en 2011, paie moins que l'Espagne. L'Irlande, secourue en 2010, paie presque autant que les Pays-Bas. Et la France, que l'investisseur rangeait dans le noyau dur, paie plus que l'Italie.
L'ancienne périphérie est remontée vers le nord. C'est le décor dans lequel les gouvernements de la zone euro s'apprêtent à demander aux investisseurs plus d'argent que jamais.
Ce qui a déplacé la frontière
Les rendements obligataires sont les taux d'intérêt qu'un État verse pour emprunter. Ils augmentent lorsque les investisseurs pensent qu'un pays aura besoin de plus d'argent qu'il ne peut aisément rembourser, et ils baissent lorsqu'il prouve le contraire. La Grèce a passé une décennie à prouver le contraire.
En 2025, Athènes a dégagé un excédent budgétaire de 1,7 % du produit intérieur brut (PIB), et sa dette, bien que restant la plus élevée d'Europe, a reculé de plus de neuf points de PIB en une seule année.
"Pendant des années, lorsque les marchés parlaient du risque souverain en Europe, ils se concentraient généralement sur la périphérie", a déclaré Ken Egan, responsable du crédit souverain européen chez l'agence de notation KBRA, à Euronews.
Au cours de la dernière décennie, ces pays ont, selon lui, adopté une politique budgétaire plus prudente, amélioré leurs soldes primaires, allongé les maturités de leur dette, mieux collecté l'impôt grâce à la numérisation et assaini leurs banques.
"Cela a permis de lisser les risques de refinancement et de placer la dette sur une trajectoire bien plus solide qu'il y a dix ou quinze ans", ajoute-t-il.
La Belgique a suivi le chemin inverse. Son déficit s'est creusé à 5,2 % du PIB l'an dernier, davantage que les 5,1 % de la France la même année, et sa dette a dépassé 109 % du PIB au premier trimestre 2026, ce que les investisseurs ont remarqué.
"Le noyau traditionnel a lui aussi changé, mais dans une autre direction", souligne Egan.
"Dans certains cas, la trajectoire des politiques est moins claire, l'incertitude politique augmente, les pressions de dépenses structurelles s'intensifient et les coûts de refinancement sont bien plus élevés que ceux auxquels les gouvernements s'étaient habitués pendant la période de taux bas", poursuit-il.
La position de la France sur la carte se résume surtout à un chiffre : l'État dépense 57,2 % de tout ce que produit l'économie, la part la plus élevée du G20. La dette a atteint 3 600 milliards d'euros, soit 119 % du PIB, contre 98,2 % avant la pandémie.
La facture attendue en 2027
Le 29 septembre, le Trésor français a détaillé le montant qu'il devra emprunter l'an prochain : 340 milliards d'euros en obligations à moyen et long termes, un record équivalant à environ 11 % du PIB, contre 310 milliards d'euros cette année.
Une grande partie ne correspond pas à de nouvelles dépenses, mais à de l'ancienne dette à refinancer, au fur et à mesure que arrivent à échéance les obligations émises pendant la pandémie et la crise énergétique.
Chaque euro de cette dette est renouvelé à un prix plus élevé.
La France a payé un taux d'intérêt moyen de 3,55 % sur les obligations à moyen et long termes émises jusqu'à présent cette année, contre 3,14 % l'an dernier. Sa charge annuelle d'intérêts devrait passer de 62,6 milliards d'euros en 2026 à 72,9 milliards en 2027, soit environ un cinquième de ce que l'État a collecté en recettes l'an dernier.
C'est ce dernier chiffre que les investisseurs regardent désormais en premier.
"Les marchés scrutent beaucoup plus attentivement l'histoire budgétaire, et pas seulement le montant des emprunts, mais aussi leur destination", explique Egan.
"Un endettement qui soutient l'investissement et la croissance future est une chose ; un endettement principalement destiné à couvrir une charge d'intérêts en hausse est perçu tout à fait autrement", ajoute-t-il.
L'Allemagne émet cette année un montant record de 512 milliards d'euros de titres, pour financer la défense et les infrastructures, un type d'emprunt que les marchés pardonnent.
L'Italie et l'Espagne vont chacune refinancer plusieurs centaines de milliards d'euros.
Et le Fonds monétaire international (FMI), dans sa dernière édition des Perspectives de l'économie mondiale, souligne un détail qui accroît la vulnérabilité de tous les gouvernements : dans le G7 et en Espagne, près de 30 % de la dette publique arrive désormais à échéance dans l'année, si bien qu'une variation des taux d'intérêt se répercute sur le budget en quelques mois plutôt qu'en quelques décennies.
Pourquoi les rendements souverains continuent de monter
Entre février et septembre, le rendement moyen des obligations à 10 ans dans le G7 a augmenté de plus d'un point de pourcentage, pour atteindre son plus haut niveau depuis près de deux décennies, ont écrit cette semaine le responsable des finances publiques du FMI Rodrigo Valdés et sa adjointe Era Dabla-Norris.
Le choc pétrolier, l'inflation persistante et les flux massifs de capitaux vers l'intelligence artificielle ont tous joué un rôle. Mais au cœur du mouvement, écrivent-ils, il y a les fondamentaux budgétaires : les investisseurs exigent une rémunération plus élevée pour prêter à dix ans aux États qui continuent de dépenser plus qu'ils ne prélèvent.
La Banque centrale européenne (BCE) a renchéri la facture, en relevant cette année à deux reprises son taux de dépôt à 2,50 % pour contenir l'inflation.
Le rendement allemand à 10 ans, qui sert de plancher à l'ensemble de la zone euro, est passé de 2,64 % en février à 3,45 %. Celui de la France a augmenté deux fois plus vite et a frôlé brièvement 5 % début octobre, soit l'écart le plus large avec l'Allemagne depuis 2012.
Le danger, selon Egan, est que le marché devienne lui-même une partie du problème.
"Un titre politique ou un budget jugé faible peut pousser la courbe plus haut, le refinancement devient plus coûteux, l'espace budgétaire se réduit, et le marché a alors une raison supplémentaire d'exiger une prime plus élevée", décrit-il.
Cette boucle tourne plus vite qu'autrefois, parce que les acheteurs ont changé.
Pendant une décennie, la BCE a acheté des obligations d'État avec de la monnaie nouvellement créée ; désormais, elle les laisse arriver à échéance sans les remplacer.
"La demande naturelle pour des maturités longues est moins forte sur le marché, les banques centrales se retirent, les besoins des fonds de pension évoluent et une part plus importante des achats marginaux provient d'investisseurs sensibles aux prix", explique Egan.
Les prix élevés de l'énergie, ajoute-t-il, aggravent la situation en "affaiblissant la croissance tout en maintenant l'inflation et les taux à un niveau plus élevé".
Le FMI résume le résultat en une phrase : dans un nombre croissant de pays, le taux d'intérêt sur la nouvelle dette est désormais supérieur au taux de croissance de l'économie.
Dans ce cas, la dette augmente d'elle-même, à moins que l'État ne dégage un excédent avant paiement des intérêts.
La plupart des pays européens n'y parviennent pas. "Plus les États attendent, plus l'ajustement devient douloureux", avertit le Fonds.
Est-ce à nouveau 2012 ?
Pas encore, estime Lombard Odier. Le bureau d'investissement de la banque suisse considère que les marchés "intègrent une prime d'incertitude plutôt que les conditions d'une nouvelle crise de la dette souveraine". Les paiements d'intérêts de la France restent supportables, légèrement au-dessus de 2 % du PIB, soit la moitié du niveau italien.
Son déficit courant est faible, et elle ne dépend pas de l'argent étranger comme le faisaient le Portugal, l'Espagne et la Grèce en 2012, lorsqu'ils importaient chaque année des capitaux représentant de 7 % à 12 % de leur PIB.
La prévision de la banque est terne plutôt que dramatique : les spreads français restent élevés tant qu'un budget crédible n'est pas adopté par le parlement, probablement pas avant l'élection présidentielle de mai 2027, et l'euro glisse vers 1,09 dollar.
Clara Raposo, vice-gouverneure de la Banco de Portugal, a lancé ce mois-ci un avertissement d'une autre nature.
Les marchés de la dette souveraine, a-t-elle expliqué, sont devenus plus sensibles à l'inflation, aux doutes budgétaires et à la géopolitique, et les chocs se propagent désormais plus vite d'un pays à l'autre, amplifiés par des fonds qui vendent d'abord et posent des questions ensuite.
"La confiance est peut-être intangible, mais ses conséquences économiques sont bien réelles", a résumé Raposo.
Votre dette, mon inflation
La transmission ne se limite pas à la sphère financière.
Une expérience aléatoire menée auprès d'entreprises allemandes du panel de la Bundesbank, qui interroge environ 7 000 sociétés, et publiée plus tôt cette année par le Centre for Economic Policy Research (CEPR), a montré que la moitié d'entre elles pensent que la BCE freinera les hausses de taux pour protéger les trésors publics les plus fragiles.
Lorsque les chercheurs leur ont présenté une prévision pessimiste du ratio dette/PIB moyen de la France, de l'Italie et de l'Espagne, ces entreprises ont relevé de 1,4 point leurs anticipations d'inflation en Allemagne à horizon trois ans parmi celles qui ne font pas confiance à la BCE.
En d'autres termes, les tensions budgétaires dans un État membre peuvent nourrir les anticipations d'inflation dans un autre, et ce canal, c'est la confiance.
En 2012, la question était de savoir si la périphérie pouvait payer. En 2027, la question est de savoir qui, au juste, fait partie de la périphérie.