Les Trésors publics de la zone euro préparent des émissions d'obligations record pour 2027, alors que le Fonds monétaire international (FMI) avertit que les coûts d'emprunt ont atteint un plus haut depuis 20 ans.
Imaginez un investisseur qui se serait endormi durant l'été 2012, au plus fort de la crise de l'euro, et qui se réveillerait ce matin. Il se souviendrait d'une carte simple. Au nord, un noyau de pays qui empruntaient à bas coût, avec l'Allemagne au centre. Au sud, une périphérie de débiteurs — la Grèce, le Portugal, l'Espagne, l'Italie, l'Irlande — qui payaient cher le privilège de rester dans la monnaie unique. 14 ans plus tard, cette carte ne décrit plus la zone euro.
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La Belgique, qui abrite les institutions de l'Union européenne (UE), emprunte désormais à 10 ans au taux de 4,29 %. La Grèce, sauvée à trois reprises, paie 4,35 %, quasiment le même taux. Le Portugal, secouru en 2011, paie moins que l'Espagne. L'Irlande, aidée en 2010, paie quasiment autant que les Pays-Bas. Et la France, qu'il se rappelait comme appartenant au noyau, paie plus que l'Italie.
L'ancienne périphérie s'est déplacée vers le nord. C'est dans ce contexte que les gouvernements de la zone euro s'apprêtent à demander aux investisseurs plus d'argent que jamais auparavant.
Ce qui a déplacé la frontière
Les rendements obligataires sont les taux d'intérêt qu'un État paie pour emprunter. Ils augmentent lorsque les investisseurs pensent qu'un pays aura besoin de plus d'argent qu'il ne peut aisément rembourser, et ils baissent lorsqu'il démontre le contraire. La Grèce a passé 10 ans à démontrer le contraire.
En 2025, Athènes a enregistré un excédent budgétaire de 1,7 % du produit intérieur brut (PIB), et sa dette, bien que restant la plus élevée d'Europe, a reculé de plus de 9 points de PIB en une seule année.
"Pendant des années, lorsque les marchés parlaient du risque souverain en Europe, l'attention se portait généralement sur la périphérie", a déclaré à Euronews Ken Egan, responsable du crédit souverain européen au sein de l'agence de notation KBRA.
Au cours de la dernière décennie, a-t-il ajouté, ces pays ont mené des politiques budgétaires plus prudentes, amélioré leurs soldes primaires, allongé la maturité de leur dette, mieux collecté l'impôt grâce à la numérisation et redressé leurs banques.
"Cela a contribué à atténuer les risques de refinancement et à placer la dette sur une trajectoire beaucoup plus solide qu'il y a 10 ou 15 ans."
La Belgique a suivi le chemin inverse. Son déficit s'est creusé à 5,2 % du PIB l'an dernier, davantage que les 5,1 % de la France la même année, et sa dette a dépassé 109 % du PIB au premier trimestre 2026. Les investisseurs l'ont remarqué.
"Le noyau traditionnel a également changé, mais dans une direction différente", a commenté Egan.
"Dans certains cas, la trajectoire des politiques est moins claire, l'incertitude politique est plus forte, les pressions de dépenses structurelles augmentent et les coûts de refinancement sont bien plus élevés que ceux auxquels les gouvernements s'étaient habitués pendant la période de taux bas."
La position de la France sur la carte se définit avant tout par un chiffre : l'État dépense 57,2 % de tout ce que l'économie produit, la part la plus élevée du G20.
La dette a atteint 3 600 milliards d'euros, soit 119 % du PIB, contre 98,2 % avant la pandémie.
La facture qui vient à échéance en 2027
Le 29 septembre, le Trésor français a détaillé le montant qu'il devra emprunter l'an prochain : 340 milliards d'euros en obligations de moyen et long terme, un record, soit environ 11 % du PIB, contre 310 milliards d'euros cette année.
Une grande partie ne correspond pas à de nouvelles dépenses, mais à d'anciennes dettes à refinancer, à mesure que les obligations émises pendant la pandémie et la crise énergétique arrivent à échéance.
Chaque euro de cette dette est renouvelé à un prix plus élevé.
La France a payé un taux d'intérêt moyen de 3,55 % sur les obligations de moyen et long terme émises jusqu'à présent cette année, contre 3,14 % l'an dernier. Sa facture annuelle d'intérêts devrait passer de 62,6 milliards d'euros en 2026 à 72,9 milliards en 2027, soit environ un cinquième de ce que l'État a perçu en recettes l'an dernier.
Ce dernier chiffre est désormais le premier que regardent les investisseurs.
"Les marchés examinent beaucoup plus attentivement l'histoire budgétaire, et pas seulement le montant que les gouvernements empruntent, mais aussi la raison pour laquelle ils empruntent", a expliqué Egan.
"Un endettement qui soutient l'investissement et la croissance future est une chose ; un endettement destiné surtout à couvrir une facture d'intérêts en hausse est perçu de manière très différente."
L'Allemagne émet cette année un montant record de 512 milliards d'euros de titres, mais pour financer la défense et les infrastructures, un type d'endettement que les marchés pardonnent plus volontiers.
L'Italie et l'Espagne vont chacune refinancer plusieurs centaines de milliards d'euros.
Et le Fonds monétaire international (FMI), dans sa dernière édition des Perspectives de l'économie mondiale, souligne un détail qui rend chaque gouvernement plus vulnérable : dans le G7 et en Espagne, près de 30 % de la dette publique arrive désormais à échéance en moins d'un an, si bien qu'un changement de taux d'intérêt se répercute sur le budget en quelques mois plutôt qu'en quelques décennies.
Pourquoi les rendements souverains continuent de grimper
Entre février et septembre, le rendement moyen à 10 ans dans le G7 a augmenté de plus d'un point de pourcentage, atteignant son plus haut niveau depuis près de 20 ans, ont écrit cette semaine le responsable des affaires budgétaires du FMI, Rodrigo Valdés, et sa adjointe Era Dabla-Norris.
Le choc pétrolier, une inflation persistante et les flux de capitaux vers l'intelligence artificielle ont tous joué un rôle. Mais au cœur du mouvement, écrivent-ils, se trouvent les fondamentaux budgétaires : les investisseurs exigent davantage pour prêter à 10 ans aux États qui continuent de dépenser plus qu'ils ne prélèvent.
La Banque centrale européenne (BCE) a ajouté au coût en relevant à deux reprises cette année son taux de dépôt, désormais à 2,50 %, pour contenir l'inflation.
Le rendement allemand à 10 ans, qui fait office de plancher pour l'ensemble de la zone euro, est passé de 2,64 % en février à 3,45 %. Celui de la France a augmenté deux fois plus vite et a brièvement atteint 5 % début octobre, soit l'écart le plus large avec l'Allemagne depuis 2012.
"Le danger, c'est que le marché devienne lui-même une partie du problème", a déclaré Egan.
"Un titre politique ou un budget fragile peut pousser la courbe plus haut, le refinancement devient plus coûteux, la marge de manœuvre budgétaire se réduit et le marché a alors une raison supplémentaire d'exiger une prime plus élevée."
Ce cercle tourne plus vite qu'autrefois, parce que les acheteurs ont changé.
Pendant 10 ans, la BCE a acheté des obligations d'État avec de la monnaie nouvellement créée ; désormais, elle les laisse venir à échéance sans les remplacer.
"La demande naturelle pour les maturités longues est moindre sur le marché, les banques centrales se retirent, la demande des retraites change et une part plus importante des achats à la marge vient d'investisseurs sensibles au prix", a indiqué Egan. "Les prix de l'énergie plus élevés", a-t-il ajouté, "aggravent la situation en affaiblissant la croissance tout en maintenant l'inflation et les taux à un niveau plus élevé".
Le FMI résume le résultat en une phrase : dans un nombre croissant de pays, le taux d'intérêt de la nouvelle dette est désormais supérieur au taux de croissance de l'économie.
Lorsque cela se produit, la dette augmente d'elle-même, à moins que le gouvernement ne dégage un excédent avant paiement des intérêts.
La plupart des pays européens n'y parviennent pas. "Plus les États attendent, plus l'ajustement devient douloureux", a averti le Fonds.
Sommes-nous de retour en 2012 ?
Pas encore, répond Lombard Odier. Le bureau d'investissement de la banque suisse estime que les marchés "intègrent l'incertitude dans les prix plutôt que les conditions d'une nouvelle crise de la dette souveraine". Les paiements d'intérêts de la France restent supportables, à un peu plus de 2 % du PIB, soit la moitié de ceux de l'Italie.
Son déficit courant est faible et elle ne dépend pas des capitaux étrangers comme le faisaient le Portugal, l'Espagne et la Grèce en 2012, lorsqu'ils importaient chaque année des capitaux représentant de 7 % à 12 % de leur économie.
La prévision de la banque est terne plutôt que dramatique : les écarts de taux français restent élevés jusqu'à l'adoption par le Parlement d'un budget crédible, probablement pas avant l'élection présidentielle de mai 2027, et l'euro s'effrite vers 1,09 dollar.
Clara Raposo, vice-gouverneure de la Banco de Portugal, a formulé ce mois-ci une mise en garde différente.
Selon elle, les marchés des obligations souveraines sont devenus plus sensibles à l'inflation, aux incertitudes budgétaires et à la géopolitique, et les chocs se propagent désormais plus vite d'un pays à l'autre, amplifiés par des fonds qui vendent d'abord et posent des questions ensuite.
"La confiance est peut-être intangible, mais ses conséquences économiques, elles, sont bien réelles", a souligné Raposo.
Votre dette, mon inflation
La transmission ne passe pas seulement par la finance.
Une expérience randomisée menée auprès d'entreprises allemandes du panel de la Bundesbank, qui interroge environ 7 000 sociétés, publiée plus tôt cette année par le Centre for Economic Policy Research (CEPR), a montré que la moitié d'entre elles pensent que la BCE freinera les hausses de taux pour protéger les trésors les plus fragiles.
Lorsque les chercheurs leur ont présenté une prévision pessimiste du ratio moyen dette/PIB de la France, de l'Italie et de l'Espagne, les entreprises ont relevé leurs anticipations d'inflation en Allemagne à horizon trois ans de 1,4 point de pourcentage parmi celles qui ne font pas confiance à la BCE.
Autrement dit, le stress budgétaire dans un État membre peut augmenter les anticipations d'inflation dans un autre, et le canal de transmission, c'est la confiance.
En 2012, la question était de savoir si la périphérie pouvait payer. En 2027, la question est de savoir qui, exactement, constitue la périphérie.