La guerre en Iran bouscule l'or refuge: depuis le début du conflit, le Brent gagne 37 %, l'or recule de 10 %, les taux d'intérêt priment sur la géopolitique.
La guerre en Iran rebat les cartes de la couverture contre l’inflation.
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Depuis le 27 février, veille du début de l’opération Epic Fury, le Brent a bondi de 37 %, tandis que l’or a reculé de 10 %.
Les deux actifs que les investisseurs associaient traditionnellement pour se protéger de l’inflation et des chocs géopolitiques évoluent désormais dans des directions radicalement opposées.
La flambée du pétrole est relativement simple à expliquer. Selon Goldman Sachs, environ 14,5 millions de barils par jour de production de brut du Golfe persique ont été retirés du marché, entraînant en avril une baisse record des stocks mondiaux de l’ordre de 11 à 12 millions de barils par jour.
La logique économique du pétrole est directe : quand l’offre s’effondre, les prix montent jusqu’à ce que la demande s’ajuste. Le Brent est passé de 70 à environ 100 dollars le baril, après un pic à 126 dollars.
Le comportement de l’or est beaucoup plus difficile à décrypter.
Le métal précieux a grimpé de 65 % en 2025. Il a été massivement acheté par les banques centrales pendant trois années consécutives et était largement présenté par les stratégistes comme l’ultime protection contre la guerre. Pourtant, il a perdu environ un dixième de sa valeur au moment même où le conflit contre lequel il devait protéger a éclaté.
Pourquoi l’or ne fonctionne plus : le mécanisme des taux
L’or ne verse ni coupon, ni dividende, ni intérêt. Cette seule caractéristique explique presque tout. La valeur d’investissement du métal dépend du coût d’opportunité de sa détention, et ce coût d’opportunité est fixé par le niveau des taux d’intérêt réels aux États-Unis.
Quand les rendements montent, l’investisseur qui renonce à 4 % sur des Treasuries pour garder un lingot qui ne rapporte rien perd du terrain chaque jour. Quand les rendements baissent, ce même lingot devient attractif, car l’alternative – les titres à revenu fixe – rapporte moins.
C’est ce qui a porté l’or en 2025. Les marchés anticipaient deux ou trois baisses de taux de la Réserve fédérale d’ici fin 2026, les rendements réels glissaient vers le bas et le bullion bénéficiait d’un vent arrière clair.
La guerre en Iran a fait disparaître ce vent arrière au cours des dix dernières semaines.
L’outil FedWatch du CME fait désormais apparaître comme scénario dominant l’absence totale de baisse des taux cette année.
Fait notable, à un an, les probabilités implicites de marché d’une hausse de la Fed dépassent désormais celles d’une baisse, ce qui suggère que le prochain mouvement de politique monétaire, s’il a lieu, a plus de chances d’être une hausse qu’une réduction.
L’or a intégré en temps réel cette évolution des anticipations dans ses cours.
Le métal est passé de 5 275 dollars l’once le 27 février à 4 735 dollars, soit une chute de 540 dollars en dix semaines.
« Avec un conflit qui déclenche un choc d’offre énergétique et réduit les espoirs de baisse des taux américains, il n’est pas surprenant que l’or ait du mal à jouer son rôle de valeur refuge cette fois-ci », explique Amy Gower, stratégiste matières premières Métaux et Mines chez Morgan Stanley.
L’analyse de Morgan Stanley est importante, car elle pointe directement le changement de régime. Gower estime que la sensibilité de l’or à la politique monétaire a pris le pas sur sa fonction de valeur refuge comme principal moteur des prix, réduisant son efficacité comme couverture à la fois contre le risque géopolitique et contre l’inflation.
Le métal ne réagit pas aux événements en tant que tels, souligne-t-elle, mais à la réponse de politique économique qui s’ensuit.
Le mécanisme de transmission est mécanique : des taux plus élevés plus longtemps renchérissent le coût d’opportunité de la détention d’or.
La vraie fonction refuge de l’or n’est pas celle que l’on croit
C’est le chapitre de l’histoire que les manuels ne décrivent jamais vraiment bien.
L’or ne couvre pas directement l’inflation. Il couvre le risque d’échec de l’institution chargée de maîtriser l’inflation.
Quand les prix commencent à monter à partir de niveaux bas ou modérés – le type de mouvement qui fait passer l’inflation globale américaine de 2 % à 3,3 % –, l’or a plutôt tendance à souffrir. Les marchés ne voient pas de risque de dérapage incontrôlé.
Ils voient une Fed disposant des outils, de la crédibilité et de la marge politique pour relever ses taux ou maintenir une politique restrictive plus longtemps.
Cette seule anticipation suffit à faire monter les taux réels et à réduire l’appétit pour un actif sans rendement. L’épisode de 2026 correspond presque parfaitement à ce schéma.
L’inflation est inconfortable, mais la banque centrale est encore jugée capable de la gérer, et l’or paie le prix de cette confiance.
Le véritable moment de l’or arrive quand cette confiance se brise : lorsque l’inflation se désancre, que la banque centrale apparaît comme incapable ou non disposée à l’arrêter et que les investisseurs commencent à douter de la capacité même de la monnaie à préserver le pouvoir d’achat – c’est alors que le métal révèle pleinement sa puissance défensive.
Les années 1970 sous Arthur Burns, les débuts de la crise de la dette en zone euro, ou encore la pandémie de 2020, quand expansion budgétaire et monétaire ont avancé de concert, relèvent de chocs de crédibilité, pas de simples chocs d’inflation.
L’or a progressé dans chaque cas parce que l’alternative remise en cause, c’était la monnaie.
La guerre en Iran n’a pas provoqué de choc de crédibilité. Elle a provoqué un choc d’offre que la Fed est largement attendue absorber en maintenant une politique restrictive.
C’est cette distinction qui explique pourquoi le bullion perd 10 % depuis le début de la guerre en Iran.
Goldman reste optimiste sur l’or, mais prudent sur Ormuz
L’équipe matières premières de Goldman Sachs, dirigée par Daan Struyven, continue de prévoir un cours de l’or à 5 400 dollars l’once d’ici fin 2026, soutenu par la poursuite des achats des banques centrales, qui diversifient leurs réserves hors du dollar, et par l’anticipation d’une reprise des baisses de taux de la Fed à terme.
Environ 70 % des banques centrales interrogées lors de la récente conférence organisée par Goldman s’attendent à une hausse des réserves mondiales d’or au cours des 12 prochains mois, et une proportion comparable anticipe un prix au-dessus de 5 000 dollars d’ici un an.
Mais Goldman avertit que, à court terme, les risques vont dans le sens d’un affaiblissement de l’or. Le métal reste vulnérable à de nouvelles pressions vendeuses si les perturbations dans le détroit d’Ormuz persistent.
La banque a relevé sa prévision de prix du Brent pour le quatrième trimestre 2026 de 80 à 90 dollars le baril et prévient qu’un scénario défavorable pourrait pousser les cours au-delà de 100 dollars tant que les flux dans le détroit d’Ormuz ne seront pas revenus à la normale d’ici la fin juillet.
Ce que cela implique pour les investisseurs à la recherche de couvertures contre l’inflation
Un choc pétrolier qui réduit l’offre et fait grimper les prix du brut exerce une pression directe à la hausse sur l’inflation.
Le pétrole est le seul instrument de couverture contre l’inflation qui profite directement de la source même de cette inflation. Les investisseurs qui ont acheté du brut pendant la guerre ont capté l’inflation à sa source.
Les manuels affirment que l’or protège lui aussi de l’inflation. La réalité est plus complexe.
Dans les premières phases de la hausse des prix, l’or chute souvent, car les banques centrales relèvent leurs taux ou maintiennent des coûts d’emprunt élevés, ce qui rend le métal moins attractif pour les investisseurs. Son heure ne vient que plus tard, si l’inflation devient assez forte pour éroder la confiance dans la capacité de la banque centrale à contrôler les prix.
En régime plus normal, l’or a tendance à monter lorsque les taux d’intérêt baissent, non lorsqu’ils montent.
Le jour où le détroit d’Ormuz rouvrira, les prix du pétrole reculeront et la Fed retrouvera de la marge pour baisser ses taux. Le schéma de l’or a alors de fortes chances de s’inverser une nouvelle fois. D’ici là, la guerre qui devait faire briller l’or a produit l’effet inverse.