Les prix à la consommation ont connu en un mois leur plus forte hausse depuis octobre 2022, sous l'effet du choc énergétique du conflit iranien. Les économistes sont partagés sur une action de Francfort.
Il y a un mois, l'énergie tirait l'inflation de la zone euro vers le bas. En février, les prix de l'énergie reculaient à un rythme annuel de 3,1 %, et l'inflation globale se maintenait confortablement à 1,9 %, juste en dessous de l'objectif de 2 % de la BCE.
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Puis est venue la guerre en Iran.
L'inflation annuelle dans la zone euro a bondi à 2,5 % en mars, contre 1,9 % en février, selon une estimation flash publiée mardi par Eurostat.
Ce chiffre ressort légèrement en dessous du consensus de marché, fixé à 2,6 %, mais la dynamique sous-jacente est nette : d'un mois sur l'autre, les prix à la consommation ont progressé de 1,2 %, soit leur plus forte hausse mensuelle depuis octobre 2022.
La question clé est désormais de savoir à quelle vitesse un choc énergétique peut rebattre entièrement les cartes de la politique de taux de la BCE.
Choc énergétique : l'inflation enregistre sa plus forte hausse mensuelle depuis 2022
Le moteur de cette poussée ne fait aucun doute. Après avoir reculé de 3,1 % en février, l'inflation de l'énergie a bondi à 4,9 % sur un an, soit un retournement de près de 8 points de pourcentage en un seul mois, alors que la guerre en Iran et la quasi-fermeture du détroit d'Ormuz faisaient flamber les prix du pétrole et du gaz.
Le Brent est repassé au‑dessus de 110 dollars le baril, tandis que les prix du gaz naturel européen ont grimpé d'environ 80 % depuis le début de l'année.
Pourtant, malgré cette forte hausse de l'inflation globale, l'inflation sous-jacente — qui exclut l'énergie, l'alimentation, l'alcool et le tabac — a en réalité reculé de 2,4 % à 2,3 %, sous le consensus qui tablait sur 2,4 %.
L'inflation des services a également légèrement ralenti, de 3,4 % à 3,2 %. Celle des biens industriels hors énergie est passée de 0,7 % à 0,5 %.
La nuance est essentielle. Pour l'heure, les chiffres de mars correspondent à un choc énergétique de premier tour, presque académique.
Le fait que la situation en reste là ou non déterminera la prochaine décision de la BCE.
Quels pays ressentent le plus la poussée inflationniste ?
L'impact inflationniste est loin d'être uniforme au sein du bloc.
La Croatie arrive en tête avec 4,7 %, devant la Lituanie à 4,5 %, l'Irlande à 3,6 %, puis l'Espagne et la Grèce à 3,3 %. L'Allemagne affiche 2,8 %, soit une hausse de 0,8 point de pourcentage par rapport à février.
À l'autre extrémité, l'Italie se situe à 1,5 %, un niveau stable par rapport au mois précédent, tandis que la France s'établit à 1,9 %, soit près d'un point de moins que la moyenne de la zone euro.
Ces écarts reflètent de profondes différences structurelles dans la façon dont les prix de l'énergie sont répercutés sur les consommateurs européens.
Les économistes de Goldman Sachs Niklas Garnadt et Giovanni Pierdomenico ont élaboré un modèle retraçant la transmission du choc énergétique aux prix à la consommation, qui montre que le transfert est le plus fort en Italie, le plus rapide en Espagne, plus progressif en Allemagne et le plus faible en France.
L'Italie reste fortement dépendante du gaz naturel pour la production d'électricité, tandis qu'en Espagne, la flexibilité des tarifs de court terme fait que les flambées de prix de gros se répercutent presque immédiatement sur les factures des ménages
En France, le recours massif au nucléaire et les contrats d'électricité réglementés contribuent à amortir le choc pour les ménages, limitant la transmission des hausses sur les marchés de matières premières aux prix à la consommation.
Comment Francfort va-t-elle réagir à ce sursaut d'inflation ?
Le retour de l'inflation relance le débat sur une éventuelle reprise des hausses de taux de la BCE dans les prochains mois.
Les anticipations de marché laissent penser qu'un resserrement est de plus en plus probable plus tard dans l'année, mais une action à court terme reste incertaine.
La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a exposé la réflexion de l'institution la semaine dernière lors de la conférence ECB Watchers.
Elle a reconnu que même un dépassement temporaire de l'objectif d'inflation pourrait justifier une action, avertissant que ne pas y répondre ferait peser un risque sur la crédibilité de la banque centrale.
Mais elle a également insisté sur le fait que la BCE attendrait des preuves suffisantes avant d'agir : sa position, a‑t‑elle précisé, sera guidée par les données, et non par les prévisions.
La BCE va-t-elle relever ses taux en avril ?
C'est là que le débat devient réellement ouvert.
Carsten Brzeski, responsable mondial de la recherche macroéconomique chez ING, estime que les marchés s'emballent peut‑être. La semaine dernière, il mettait en garde : « Tirer les leçons de cet épisode ne signifie pas qu'une hausse de taux est imminente. »
Il identifie trois déclencheurs potentiels qui pourraient forcer la main de la BCE : une inflation globale au‑delà de 4 %, une inflation sous-jacente au‑dessus de 3 %, ou une hausse durable des anticipations d'inflation mesurées par les enquêtes. Aucun de ces seuils n'a encore été franchi.
« Tant que le choc sur les prix de l'énergie reste globalement contenu (...), rien ne garantit que la BCE réagira », ajoute Brzeski.
Mais un des seuils pourrait être plus proche qu'il n'y paraît. Les anticipations d'inflation des ménages dans la zone euro ont grimpé à 43,4 en mars, contre 25,8 en février, soit leur plus forte hausse mensuelle depuis des années, selon les données de la Commission européenne. Si cette trajectoire se poursuit, le déclencheur de « crédibilité » évoqué par Brzeski sera rapidement activé.
D'autres adoptent toutefois une approche plus proactive. Les analystes d'ABN AMRO, une banque néerlandaise, anticipent deux hausses de taux de la BCE dans les prochains mois, présentées comme des « hausses d'assurance » destinées à ancrer les anticipations d'inflation au moment où la progression des salaires vient tout juste de revenir à des niveaux compatibles avec l'objectif de 2 %.
Sur les marchés de prédiction, les opérateurs adoptent une position encore plus agressive que la plupart des scénarios avancés par les banques d'investissement pour la BCE.
Mardi, la probabilité d'une hausse de taux de la BCE lors de la réunion d'avril était évaluée à 36,2 %, contre 63,8 % pour un statu quo : un scénario possible, mais qui n'est pas le plus probable.
Pour juin, en revanche, une hausse de 25 points de base est intégrée à 76 % dans les prix de marché.
La conviction des marchés sur l'ampleur du resserrement sur l'année est frappante : une hausse de taux de la BCE à un moment donné en 2026 est désormais valorisée avec une probabilité de 84 %.
S'agissant de l'inflation elle-même, les marchés de prédiction sur Polymarket évaluent à 61 % la probabilité que l'inflation annuelle de la zone euro dépasse 3,1 % fin 2026, et à 24 % la probabilité qu'elle se situe dans une fourchette de 2,8 % à 3,0 %.
Au total, cela revient à une probabilité d'environ 85 % de voir l'inflation dépasser 2,8 % d'ici décembre.
Revivons-nous le scénario de 2022 ?
La plupart des économistes répondent non, mais avec des nuances importantes.
Le point de départ est différent : les prix du gaz ont certes augmenté d'environ 80 % depuis le début de l'année, mais les prix de gros moyens de l'électricité dans les cinq plus grandes économies de la zone euro restent inférieurs à leur niveau de janvier, en grande partie parce que les énergies renouvelables et le nucléaire remplacent le gaz à la marge.
Les économistes de BNP Paribas Stéphane Colliac et Guillaume Derrien soulignent que l'inflation sous-jacente devrait rester stable jusqu'au deuxième trimestre, les enquêtes indiquant une répercussion limitée sur les prix de vente à court terme.
Dans leur scénario central, le Brent resterait au‑dessus de 100 dollars le baril jusqu'à la fin du deuxième trimestre, avec un blocage prolongé du détroit d'Ormuz mais sans dégâts catastrophiques sur les infrastructures.
Dans ce cas de figure, ils anticipent un début de resserrement de la BCE en juin, pour un total de 75 points de base de hausse d'ici l'automne.
L'économiste de Bank of America Ruben Segura-Cayuela met en avant ce qu'il appelle l'argument de la « mémoire fraîche » : parce que les ménages et les entreprises gardent un souvenir vif de 2022, leur réaction à ce nouveau choc pourrait être plus rapide et plus marquée que ne le prévoient les modèles historiques, tant en matière de dynamique des prix que d'épargne de précaution susceptible de peser sur la consommation.
Le marché du travail, ajoute‑t‑il, aborde ce choc dans un état nettement plus fragile qu'il y a quatre ans.
Selon Bank of America, une hausse de taux en avril est « possible, mais moins certaine », les responsables monétaires préférant probablement attendre des signaux plus clairs sur la façon dont le choc énergétique se transmet à l'inflation.
BofA juge en revanche plus probable une action plus tard dans l'année, avec « deux hausses cet été (en juin et en juillet) » dans un scénario de choc énergétique persistant.
Les perspectives
La BCE se retrouve aujourd'hui confrontée au même dilemme qu'en 2022 : durcir sa politique pour ancrer les anticipations d'inflation, ou temporiser alors que l'économie s'affaiblit sous l'effet du choc.
Les données de mars confirment le retour des tensions sur les prix, mais celles‑ci ne se sont pas encore clairement diffusées au‑delà de l'énergie.
L'inflation sous-jacente a même reculé et celle des services s'est détendue, offrant aux membres les plus accommodants du Conseil des gouverneurs juste assez de marge pour plaider la patience lors de la réunion d'avril.
Mais la patience a ses limites. Si le détroit d'Ormuz reste en grande partie fermé, si le baril demeure au‑dessus de 100 dollars et si l'inflation sous-jacente recommence à dériver à la hausse dans les prochains mois, la BCE aura bien peu de marge pour ne pas agir.
La question à laquelle Francfort doit répondre n'est pas de savoir si elle est prête à relever ses taux : Lagarde l'a déjà clairement indiqué.
Elle est de savoir si la BCE peut se permettre d'attendre que les dégâts apparaissent dans les chiffres, ou si les fantômes de 2022 la contraindront à bouger avant que toutes les preuves soient réunies.