Les prix à la consommation ont bondi à leur rythme mensuel le plus rapide depuis octobre 2022, presque entièrement sous l'effet du choc énergétique lié au conflit avec l'Iran. Les économistes sont partagés sur la volonté de Francfort de passer à l'acte.
Il y a un mois à peine, l'énergie tirait l'inflation de la zone euro vers le bas. En février, les prix de l'énergie reculaient à un rythme annuel de 3,1 % et l'inflation globale s'établissait confortablement à 1,9 %, juste en dessous de l'objectif de 2 % de la BCE.
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Puis est venue la guerre en Iran.
L'inflation annuelle de la zone euro a bondi à 2,5 % en mars, contre 1,9 % en février, selon une estimation provisoire publiée mardi par Eurostat.
Ce chiffre ressort à peine en dessous du consensus de marché de 2,6 %, mais la dynamique sous-jacente ne fait guère de doute : d'un mois sur l'autre, les prix à la consommation ont augmenté de 1,2 %, soit leur plus forte hausse mensuelle depuis octobre 2022.
La grande question est désormais de savoir à quelle vitesse un choc énergétique peut rebattre complètement les cartes du dosage des taux d'intérêt de la BCE.
Choc énergétique : la plus forte hausse mensuelle de l'inflation depuis 2022
Le moteur de cette remontée ne fait aucun doute. Après une contraction de 3,1 % en février, l'inflation de l'énergie a flambé à 4,9 % sur un an, soit un retournement de près de 8 points de pourcentage en un mois, alors que la guerre en Iran et la quasi-fermeture du détroit d'Ormuz ont fait grimper en flèche les cours du pétrole et du gaz.
Le Brent est passé au-dessus de 110 dollars le baril, tandis que les prix européens du gaz naturel ont grimpé d'environ 80 % depuis le début de l'année.
Pourtant, malgré cette forte hausse de l'inflation globale, l'inflation sous-jacente – qui exclut l'énergie, l'alimentation, l'alcool et le tabac – a en réalité reculé à 2,3 % contre 2,4 %, en deçà du consensus qui tablait sur 2,4 %.
L'inflation des services a également légèrement ralenti, de 3,4 % à 3,2 %. Les produits industriels hors énergie sont passés de 0,7 % à 0,5 %.
La distinction est cruciale. Pour l'heure, l'inflation de mars correspond à un choc énergétique de premier tour, conforme aux manuels.
Le fait qu'il en reste là ou non déterminera la prochaine décision de la BCE.
Quels pays subissent le plus la poussée des prix ?
L'impact inflationniste est loin d'être uniforme au sein du bloc.
La Croatie arrive en tête avec 4,7 %, devant la Lituanie à 4,5 %, l'Irlande à 3,6 %, puis l'Espagne et la Grèce à 3,3 %. L'Allemagne affiche 2,8 %, soit un bond de 0,8 point de pourcentage par rapport à février.
À l'autre extrémité, l'Italie se situe à 1,5 %, stable sur un mois, tandis que la France ressort à 1,9 %, soit près d'un point de moins que la moyenne de la zone euro.
Ces écarts renvoient à de profondes différences structurelles dans la manière dont les prix de l'énergie se transmettent aux consommateurs européens.
Les économistes de Goldman Sachs Niklas Garnadt et Giovanni Pierdomenico ont élaboré un modèle cartographiant la transmission du choc énergétique aux prix à la consommation, qui montre que le transfert est le plus fort en Italie, le plus rapide en Espagne, plus graduel en Allemagne et le plus faible en France.
L'Italie reste fortement dépendante du gaz naturel pour sa production d'électricité, tandis qu'en Espagne, des tarifs de court terme flexibles font que les flambées des prix de gros se répercutent presque immédiatement sur les factures des ménages.
En France, l'importance du nucléaire et l'existence de contrats d'électricité régulés amortissent le choc pour les ménages, limitant le passage des mouvements de matières premières aux prix à la consommation.
Comment la BCE va-t-elle répondre au sursaut d'inflation ?
Ce rebond de l'inflation a relancé le débat sur une éventuelle reprise des hausses de taux de la BCE dans les prochains mois.
Les anticipations implicites des marchés laissent penser qu'un resserrement devient de plus en plus probable plus tard dans l'année, mais une action à court terme reste incertaine.
La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a exposé la réflexion de l'institution lors de la conférence ECB Watchers la semaine dernière.
Elle a reconnu qu'un dépassement temporaire de la cible d'inflation pouvait justifier une réaction, avertissant que ne rien faire ferait peser un risque sur la crédibilité de la banque centrale.
Elle a toutefois insisté sur le fait que la BCE attendrait des preuves suffisantes avant d'agir : sa position, a-t-elle indiqué, sera guidée par les données et non par des projections.
La BCE va-t-elle relever ses taux en avril ?
C'est à ce stade que le débat devient véritablement tranché.
Carsten Brzeski, responsable mondial de la recherche macroéconomique chez ING, estime que les marchés vont peut-être un peu trop vite en besogne. La semaine dernière, il mettait en garde : « tirer les leçons de cet épisode ne signifie pas qu'une hausse de taux est imminente ».
Il a identifié trois déclencheurs potentiels susceptibles de forcer la main de la BCE : une inflation globale au-dessus de 4 %, une inflation sous-jacente supérieure à 3 %, ou une hausse durable des anticipations d'inflation mesurées par les enquêtes. Aucun de ces seuils n'a pour l'heure été franchi.
« Tant que le choc sur les prix de l'énergie reste globalement contenu, rien ne dit que la BCE réagira », ajoute Brzeski.
Mais un de ces seuils pourrait être plus proche qu'il n'y paraît. Les anticipations d'inflation des consommateurs dans la zone euro ont bondi à 43,4 en mars, contre 25,8 en février, soit leur plus forte hausse mensuelle depuis des années, selon les données de la Commission européenne. Si cette trajectoire se prolonge, le « seuil de crédibilité » mis en avant par Brzeski pourrait être rapidement atteint.
D'autres adoptent toutefois une approche plus proactive. Les analystes de la banque néerlandaise ABN AMRO prévoient deux hausses de taux de la BCE dans les prochains mois, qu'ils présentent comme des « hausses d'assurance » destinées à ancrer les anticipations d'inflation au moment où la progression des salaires vient à peine de revenir à des niveaux compatibles avec l'objectif de 2 %.
Sur les marchés de prédiction, les traders se montrent encore plus enclins à anticiper un resserrement que la plupart des grandes banques d'investissement.
Mardi, les marchés évaluaient à 36,2 % la probabilité d'une hausse de taux de la BCE lors de la réunion d'avril, contre 63,8 % pour un statu quo : un scénario possible, mais qui n'est pas central.
Pour juin, en revanche, une hausse de 25 points de base est intégrée à 76 %.
Le degré de conviction des marchés quant au resserrement sur l'ensemble de l'horizon est frappant : la probabilité d'au moins une hausse de taux de la BCE en 2026 est désormais évaluée à 84 %.
Sur l'inflation elle-même, les marchés de prédiction sur Polymarket attribuent 61 % de probabilité à une inflation annuelle de la zone euro supérieure à 3,1 % fin 2026, et 24 % à un taux compris entre 2,8 % et 3,0 %.
Au total, la probabilité d'une inflation supérieure à 2,8 % en décembre avoisine donc 85 %.
Est-on en train de revivre 2022 ?
La plupart des économistes répondent non, mais avec d'importantes réserves.
Le point de départ n'est pas le même : les prix du gaz ont certes progressé d'environ 80 % depuis le début de l'année, mais les prix de gros moyens de l'électricité pour les cinq plus grandes économies de la zone euro restent inférieurs à leur niveau de janvier, en grande partie parce que les renouvelables et le nucléaire se substituent au gaz à la marge.
Les économistes de BNP Paribas, Stéphane Colliac et Guillaume Derrien, soulignent que l'inflation sous-jacente devrait rester stable jusqu'au deuxième trimestre, les enquêtes indiquant un passage limité de la hausse des coûts aux prix de vente à court terme.
Dans leur scénario central, le Brent resterait au-dessus de 100 dollars le baril jusqu'à la fin du deuxième trimestre, avec un blocus prolongé du détroit d'Ormuz mais sans dégâts catastrophiques sur les infrastructures.
Dans ce cas de figure, ils s'attendent à ce que la BCE commence à resserrer sa politique en juin, pour un total de 75 points de base de hausse d'ici l'automne.
L'économiste de Bank of America Ruben Segura-Cayuela met en avant ce qu'il appelle l'argument de la « mémoire encore fraîche » : comme les ménages et les entreprises gardent un souvenir vif de 2022, leur réaction à ce nouveau choc pourrait être plus rapide et plus amplifiée que ne le prévoient les modèles historiques, tant en matière de dynamique des prix que d'épargne de précaution, qui pourrait peser sur la consommation.
Le marché du travail, souligne-t-il, aborde ce choc dans un état nettement plus fragile qu'il y a quatre ans.
Selon Bank of America, une hausse de taux en avril est « possible, mais moins certaine », les analystes estimant que les responsables de la BCE attendront probablement des signaux plus clairs sur la manière dont le choc énergétique se transmet à l'inflation.
BofA juge en revanche plus probable une action plus tard dans l'année, avec « deux hausses cet été (en juin et en juillet) » dans un scénario de choc énergétique persistant.
Les perspectives
La BCE se retrouve aujourd'hui face au même dilemme qu'en 2022 : resserrer sa politique pour ancrer les anticipations d'inflation, ou temporiser alors que l'économie se fragilise sous l'effet du choc.
Les données de mars confirment que les tensions sur les prix refont surface, mais elles ne se sont pas encore nettement diffusées au-delà de l'énergie.
L'inflation sous-jacente a même reculé et les services ont légèrement ralenti, offrant aux membres les plus accommodants du Conseil des gouverneurs juste assez de marge pour plaider la patience lors de la réunion d'avril.
Mais la patience a ses limites. Si le détroit d'Ormuz reste largement fermé, si le pétrole se maintient au-dessus de 100 dollars et si l'inflation sous-jacente recommence à dériver à la hausse dans les prochains mois, la BCE aura bien peu de marge pour ne pas agir.
La vraie question, à Francfort, n'est pas de savoir si la BCE est prête à remonter ses taux, Lagarde l'a déjà clairement indiqué.
Elle est de savoir si l'institution peut se permettre d'attendre que les dégâts apparaissent dans les statistiques, ou si les fantômes de 2022 la contraindront à agir avant que les preuves ne soient pleinement tangibles.