Kevin Warsh prononce son premier discours à Jackson Hole, alors que les taux longs restent élevés, l'inflation dépasse la cible et le Trésor agit sur les obligations.
Le discours le plus attendu du monde des banques centrales survient à un moment délicat pour celui qui doit le prononcer.
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Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, prendra la parole dans le Wyoming vendredi matin, alors que le coût de l'endettement public reste élevé, que l'inflation se stabilise bien au-dessus de l'objectif et que le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, est déjà intervenu sur le marché obligataire pour contenir les rendements.
Le symposium en lui-même explique pourquoi l'événement est important. Organisé par la Federal Reserve Bank of Kansas City depuis 1978 et accueilli au Jackson Lake Lodge, dans le parc national de Grand Teton, depuis 1982, il réunit quelque 120 banquiers centraux, universitaires et responsables politiques de plus de 70 pays pour trois jours de présentations et de tables rondes.
Le thème de cette année est "Financial Innovation: Implications for Payments and Policy". Son importance tient surtout au calendrier : l'événement se déroule systématiquement entre deux réunions programmées de la Fed, ce qui fait du discours principal de Warsh vendredi l'un des rares moments où l'orientation de la politique monétaire peut être signalée en dehors d'une décision formelle.
Le président de la Fed est resté sans ambiguïté sur l'objectif.
"Il n'existe pas d'objectif d'inflation 'souple'," a-t-il déclaré. "Il n'y a qu'une cible, et elle est de 2 %."
Ce qu'il n'a pas fourni, en revanche, c'est la feuille de route. Cinq groupes de travail internes examinent actuellement le fonctionnement de la Fed, dont un consacré à la communication, et Warsh s'est jusqu'ici gardé de recourir aux indications prospectives que ses prédécesseurs utilisaient largement.
Les chiffres publiés mercredi ne lui ont offert que peu de marge de manœuvre.
L'indice des dépenses de consommation personnelle, l'indicateur privilégié par la Fed, a augmenté de 0,2 % en juillet, contre 0,1 % attendu, maintenant le rythme annuel à 3,7 % au lieu de ralentir à 3,6 % comme prévu.
Les prix hors éléments volatils ont progressé de 0,2 % sur le mois et de 3,3 % sur un an, conformément aux attentes, mais cela maintient l'inflation sous-jacente au-dessus de l'objectif de 2 % pour le 65e mois consécutif. Les prix à la consommation ont augmenté de 3,4 % sur un an en juillet.
En juillet, le Comité fédéral de l'open market a maintenu les taux entre 3,50 % et 3,75 %, mais trois présidents de Fed régionales ont exprimé un avis divergent, en faveur d'une hausse d'un quart de point, soit le plus grand nombre de dissidences allant dans le même sens depuis septembre 2016.
Depuis, les marchés ont évolué dans l'autre sens.
Selon l'outil FedWatch du CME, la probabilité d'une hausse en septembre tourne désormais autour de 40 %, contre environ 55 % il y a un mois. Les investisseurs intègrent un niveau de resserrement inférieur à celui que réclament les membres les plus offensifs du comité, et c'est cet écart que le discours de vendredi doit réduire.
Le marché obligataire est le véritable test
Le point de pression se situe sur la partie longue de la courbe des taux.
La dette publique américaine a dépassé 40 000 milliards de dollars et les rendements des bons du Trésor à 10 et 30 ans ont fortement augmenté, entraînant une hausse des coûts d'emprunt dans l'ensemble de l'économie.
Ce contexte a forcé le Trésor américain à réagir.
Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a annoncé son intention de au moins doubler les rachats de titres de 10 à 30 ans, de 2 à 4 milliards de dollars par opération, afin de réduire l'offre d'obligations de longue maturité, soutenir les prix et faire baisser les rendements.
Le marché n'a guère été convaincu : les rendements sont ensuite remontés au-dessus de leur niveau d'avant l'annonce, ce qui a poussé Bessent à déclarer immédiatement et publiquement que le Trésor américain est prêt à intervenir avec des montants bien plus élevés, qu'il s'est gardé de préciser.
Cela crée une tension inhabituelle : le Trésor américain intervient pour contenir les rendements de long terme précisément au moment où le président de la Fed semble disposé à laisser les forces de marché faire le travail de resserrement.
Le pari de la dépréciation monétaire
Lorsque les investisseurs soupçonnent qu'un État ne pourra pas gérer sa dette sans laisser l'inflation la rogner, ils achètent des actifs qui ne peuvent pas être créés à volonté. Les marchés appellent cela le "debasement trade", et cette stratégie connaît un succès exceptionnel ce mois-ci.
L'or a gagné environ 15 % depuis le début du mois d'août et, à quelques séances de la fin du mois, se dirige vers sa meilleure performance mensuelle depuis 1999. Il s'échangeait autour de 4 713 dollars l'once mardi, un plus haut de trois mois.
Le bitcoin progresse de plus de 25 % ce mois-ci, sa meilleure performance depuis environ deux ans, repassant au-dessus de 80 000 dollars.
Le dollar, lui, évolue en sens inverse : l'indice qui le compare à six grandes devises se dirige vers un troisième recul mensuel consécutif.
La hausse des actifs tangibles, le recul de la monnaie et le maintien de coûts d'emprunt de long terme à des niveaux élevés vont tous dans le même sens. Si Warsh considère les prix de marché comme une source d'information, comme il dit le faire, le message est que la politique monétaire est trop accommodante.
Les enjeux européens dans le Wyoming
La Banque centrale européenne sera elle aussi présente sur place à Jackson Hole.
La membre du directoire Isabel Schnabel participera à une table ronde du symposium vendredi à 17 h 55 (heure d'Europe centrale), consacrée au thème des paiements et de l'innovation financière, plutôt qu'aux perspectives immédiates de politique monétaire.
Le calendrier transatlantique compte davantage que la table ronde elle-même.
La BCE publiera jeudi le compte rendu de sa réunion des 22 et 23 juillet, et sa prochaine décision sur les taux est attendue le 10 septembre, quelques jours avant la réunion de septembre de la Fed.
Un signal offensif de la part de Warsh renforcerait le dollar et durcirait les conditions financières mondiales, compliquant l'équation à Francfort, où les responsables doivent déjà gérer une inflation portée par l'énergie et voient désormais se profiler des tensions sur les prix alimentaires à l'horizon 2027.
Quoi qu'il en soit, le discours de vendredi n'a plus rien d'une intervention routinière de banquier central. Il constitue un test : la Fed peut-elle convaincre les marchés que 2 % demeure un véritable objectif, et qu'elle dispose d'une stratégie crédible pour l'atteindre ?