On pense que l'or protège les investisseurs en cas de guerre et d'inflation. Le conflit iranien dément cette idée: depuis le début des hostilités, le Brent gagne 37 % et l'or perd 10 %. Ce sont les taux d'intérêt qui font bouger les prix, pas la géopolitique.
Guerre en Iran : les règles de la couverture contre l’inflation changent
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Depuis le 27 février, veille du début de l’opération Epic Fury, le Brent a bondi de 37 %, tandis que l’or a reculé de 10 %.
Les deux actifs que les investisseurs associent traditionnellement pour se protéger de l’inflation et des chocs géopolitiques évoluent désormais brutalement dans des directions opposées.
La flambée du pétrole est relativement facile à expliquer. Selon Goldman Sachs, quelque 14,5 millions de barils par jour de production de brut du golfe Persique ont été mis à l’arrêt, entraînant en avril une ponction record des stocks mondiaux de pétrole, de 11 à 12 millions de barils par jour.
Les fondamentaux économiques du pétrole sont simples. Quand l’offre s’effondre, les prix montent jusqu’à ce que la demande s’ajuste. Le Brent est passé de 70 $ à environ 100 $ le baril, après un pic à 126 $.
Le comportement de l’or est plus complexe à décrypter.
Le métal précieux a flambé de 65 % en 2025. Il a été massivement acheté par les banques centrales pendant trois années consécutives et était largement présenté par les stratégistes comme la protection ultime contre la guerre. Pourtant, il a perdu environ un dixième de sa valeur au moment même où éclatait le conflit contre lequel il était censé servir de bouclier.
Pourquoi l’or ne joue plus son rôle : le mécanisme des taux
L’or ne verse ni coupon, ni dividende, ni intérêt. Cette caractéristique résume toute l’histoire. La valeur d’investissement du métal est déterminée par le coût d’opportunité de sa détention, lui‑même fixé par le niveau des taux d’intérêt réels aux États‑Unis.
Quand les rendements montent, l’investisseur qui renonce à 4 % sur des Treasuries pour détenir un lingot qui ne rapporte rien perd du terrain chaque jour. Quand les rendements baissent, ce même lingot devient attrayant, car l’alternative – l’obligataire – rémunère moins.
C’est pour cela que l’or a flambé en 2025. Les marchés anticipaient deux ou trois baisses de taux de la Réserve fédérale d’ici fin 2026, les taux réels se détendaient et le métal jaune bénéficiait d’un vent arrière franc.
La guerre en Iran a balayé ce soutien au cours des dix dernières semaines.
L’outil FedWatch du CME n’anticipe désormais plus aucune baisse de taux pour l’ensemble de l’année dans son scénario central.
Fait notable, à un an, les probabilités implicites de hausse de taux de la Fed dépassent désormais celles d’une baisse, ce qui suggère que, si mouvement il y a, il a plus de chances d’être une hausse qu’un assouplissement.
L’or a intégré ces attentes changeantes en temps réel.
Le métal est passé de 5 275 $ l’once le 27 février à 4 735 $, soit une baisse de 540 $ en dix semaines.
« Avec le conflit, qui déclenche un choc d’offre énergétique et réduit les espoirs de baisse des taux américains, il n’est pas surprenant que l’or ait du mal à jouer son rôle de valeur refuge cette fois‑ci », explique Amy Gower, stratégiste matières premières Métaux & Mining chez Morgan Stanley.
La grille de lecture de Morgan Stanley est importante car elle pointe directement le changement de régime. Gower estime que la sensibilité de l’or à la politique monétaire a désormais pris le pas sur son statut de valeur refuge comme principal moteur de prix, ce qui réduit son efficacité comme couverture à la fois contre le risque géopolitique et contre l’inflation.
Le métal ne réagit pas aux événements eux‑mêmes, souligne‑t‑elle, mais à la réponse de politique économique qui suit.
Le mécanisme de transmission est mécanique : des taux durablement plus élevés augmentent le coût d’opportunité de la détention d’or.
La véritable fonction refuge de l’or n’est pas celle que l’on croit
C’est là que les manuels d’économie se trompent souvent.
L’or ne couvre pas l’inflation. Il couvre le risque d’échec de l’institution chargée de la maîtriser.
Lorsque les prix commencent à accélérer à partir de niveaux bas ou modérés – ce qui fait passer par exemple l’inflation globale américaine de 2 % à 3,3 % –, l’or a plutôt tendance à souffrir. Les marchés n’y voient pas un risque de dérapage incontrôlé.
Ils y voient une Fed disposant des outils, de la crédibilité et de la marge politique nécessaires pour relever ses taux ou maintenir une politique restrictive plus longtemps.
Cette seule anticipation suffit à faire monter les taux réels et à comprimer la demande pour un actif sans rendement. L’épisode de 2026 correspond presque parfaitement à ce schéma.
L’inflation est inconfortable, mais la banque centrale reste jugée capable de la juguler, et l’or paie le prix de cette confiance.
Le vrai moment de l’or survient lorsque cette confiance se fissure : quand l’inflation se désancre, que la banque centrale apparaît incapable ou peu disposée à l’arrêter, et que les investisseurs commencent à douter de la capacité même de la monnaie à préserver le pouvoir d’achat. C’est alors que le métal déploie pleinement son pouvoir défensif.
Les années 1970 sous Arthur Burns, les débuts de la crise de la dette en zone euro, ou encore la pandémie de 2020, lorsque politiques budgétaire et monétaire ont été assouplies de concert, ont été des chocs de crédibilité, plus que de simples chocs d’inflation.
L’or a grimpé à chaque fois parce que l’alternative que les investisseurs rejetaient, c’était la monnaie elle‑même.
La guerre en Iran n’a pas provoqué de choc de crédibilité. Elle a engendré un choc d’offre que la Fed est largement attendue absorber en maintenant une politique restrictive.
Cette nuance explique pourquoi le cours de l’or recule de 10 % depuis le début du conflit.
Goldman reste haussier sur l’or, mais prudent sur Hormuz
L’équipe matières premières de Goldman Sachs, dirigée par Daan Struyven, prévoit toujours que l’or atteindra 5 400 $ l’once d’ici la fin 2026, soutenu par la poursuite des achats des banques centrales, qui diversifient leurs réserves hors dollar, et par l’anticipation d’un retour, à terme, des baisses de taux de la Fed.
Environ 70 % des banques centrales interrogées lors de la récente conférence que Goldman leur consacrait s’attendent à une hausse des réserves mondiales d’or au cours des douze prochains mois, et une proportion similaire anticipe des prix au‑dessus de 5 000 $ d’ici un an.
Mais Goldman avertit que, à court terme, les risques penchent vers des cours de l’or plus faibles. Le métal reste vulnérable à de nouvelles pressions vendeuses si les perturbations dans le détroit d’Hormuz se prolongent.
La banque a relevé sa prévision de prix du Brent pour le quatrième trimestre 2026 à 90 $ le baril, contre 80 $ auparavant, et prévient qu’un scénario défavorable pourrait propulser les cours au‑delà de 100 $ si les flux traversant le détroit d’Hormuz ne se normalisent pas d’ici fin juillet.
Ce que cela implique pour les investisseurs en quête de protection contre l’inflation
Un choc pétrolier qui réduit l’offre et fait grimper le prix du brut exerce une pression directe à la hausse sur l’inflation.
Le brut est le seul actif de couverture qui profite directement de la source même de l’inflation. Les investisseurs qui ont acheté du pétrole pendant la guerre ont capté l’inflation à sa source.
Les manuels affirment que l’or protège aussi de l’inflation. La réalité est plus nuancée.
Dans les premières phases de la hausse des prix, l’or recule souvent, les banques centrales relevant leurs taux ou maintenant un coût du crédit élevé, ce qui le rend moins attractif pour les investisseurs. Son heure ne vient que plus tard, si l’inflation devient suffisamment forte pour entamer la confiance dans la capacité de la banque centrale à la maîtriser.
En régime plus normal, l’or a tendance à monter lorsque les taux baissent, et non lorsqu’ils augmentent.
Le jour où le détroit d’Hormuz rouvrira, les prix du pétrole reculeront et la Fed retrouvera une marge de manœuvre pour baisser ses taux. La trajectoire de l’or a alors toutes les chances de s’inverser à nouveau. D’ici là, la guerre qui devait le faire briller a produit l’effet inverse.